野村：中国房地产市场的剧烈调整已经展开

股市风云

　　野村2014年5月5日——中国房地产市场的剧烈调整已经展开

　　【核心观点】

　　今年一季度中国26省(这里没有涵盖西藏，部分原因在于西藏房地产数据波动性过高)中有4个省份房地产投资增速为负。房地产市场上所有的领先指标在一季度都出现下滑，许多月度指标在一季度下滑趋势加剧。我们认为中国房地产风险已经不是“是”与“否”的问题，而是房地产市场的风险“到底有多大”以及中国房地产市场的结构性供给过剩问题有多么严重。

　　我们认为，从2013年年中中国央行收紧货币政策时房地产市场调整便逐渐开始，政府要想扭转这一下滑趋势除了放松政策已经不再有回旋余地。房地产市场的风险将为今年经济增长造成很大的影响，我们模拟了两个场景：假设房地产投资增速相比于2013年分别放缓6%和12%，及房地产投资增速相比于2013年分别放缓至13.8%和7.8%，这两种情况下中国经济增速(GDP)将分别放缓至6.7%和5.8%。要实现我们预计的全年7.4%的增速，政府将不得不放松财政、货币与房地产三方面的政策。由于长期来看，房地产供给过剩的问题依然存在，我们预计中国2015年增速将放缓至6.8%。

　　分析逻辑：

　　1.房地产市场调整已经开始

　　3月14日，我们发布本系列报告之一：中国房地产市场过度投资，我们在文中强调了对中国房地产市场风险的担忧。我们在接下来的一个多月时间走访了美国、欧洲、日本、香港与北京的客户，大多数人对我们的报告存疑，他们认为中国房地产市场有风险，但还没到迫在眉睫的地步。其中一些人认为今年1-2月房地产市场疲软是由于高基数效应与不利的季节因素影响。直到最近3-4月相关数据公布，他们才开始相信我们之前的判断。我们认为中国房地产市场已经越过拐点，可能会经历一场剧烈的调整。理由如下：

　　1)新房开工数据大幅下滑

　　2014年一季度新房开工增速从2013Q4 同比增速33.1%暴跌至-25.2%，这同样显著低于自1997年以来1季度平均增速的22.3%。在我们看来，这并不是基数效应造成的。同时新房开工面积下滑至290百万平方米，为2009Q4以来最低水平。从月度数据来看，在1-2月同比下滑27.4%之后，3月继续同比下滑21.9%。

　　【图 1】 新房开工面积与增速显著下滑

　　2)房屋销售数据大跌

　　2014Q1，全国商品房销售额同比下滑5.2%，成交面积同比下滑3.8%，而这一数据在2013Q4分别为上涨 13.7%和7.7%。我们认为，房地产销售的大幅放缓背后原因在于实际需求的放缓而非不利的基数效应带来的影响。一季度房地产销售金额1.3万亿，成交面积201.1百万平方米，触及2012Q2以来低位。从月度数据看，3月房地产销售额增速与销售面积增速分别从1-2月-3.7%和-0.1%进一步放缓至-6.9%与-7.5%。我们从39城市样本数据推测，4月房地产销售数据将继续下滑，我们预计4月房地产成交面积或将同比下滑18%。

　　【图 2】 房地产销售数据大幅下行

　　3)土地市场降温

　　国家统计局统计数据显示，3月土地购置成交面积同比下滑17%，低于1-2月平均水平5.1%；土地销售额同比上涨16.3%，可能是因为土地价格仍在上涨与较好地段的土地总是能拍卖出更高的价格。

　　整个一季度土地成交额同比上涨11.4%，显著低于2013Q4 82.7%的同比增速；成交面积同比下滑2.3%，触及2009年二季度低值，显著低于去年四季度41.7%的增速。

　　【图 3】土地成交额同比轻微上涨，不改降温局面

　　4)房价增速放缓

　　根据全国房屋成交面积与成交金额，我们计算显示，2014年1-2月为两年来房价首次下跌，我们预计3月房价仍将继续下滑，从1-2月同比下滑3.8%之后小幅下滑0.5%。官方70大中城市房价数据也有走软迹象，但同比数据仍然为正，我们认为这主要是统计口径的原因，同时官方数据中更多的反映了大城市的房价水平。

　　我们预计4月房价可能进一步放缓，根据CREIS显示，百城调查中房价下滑城市数量从上月37城增加至45城。主要是由于二线城市房价进一步放缓，二线城市中房价放缓城市比例从3月的25%上涨至4月的46%；三线与四线城市则从42%上涨至46%，一线城市仍维持在25%。需要值得特别注意的是，2013年在建房地产项目中二线、三线/四线城市的比重分别占28%和67%。

　　【图 4】 二线、三线与四线城市房价放缓比例明显增加

　　5)房地产商融资收紧

　　房地产融资增速从去年四季度21.2%下滑至今年一季度6.6%。这主要是因为预付款项和自筹融资的下滑。其中预付款项资金相对于去年四季度下滑33%，也低于去年同期4%。自筹融资金额相比于2013年四季度也下滑19%。此外，银行贷款也进一步收紧，其中抵押贷款金额相比于上季度下滑15%。

　　6)房地产投资增速显著下滑

　　房地产投资增速从上季度19.9%下滑至16.8%。由于房地产投资周期较长，其中一些领先指标已经出现下行趋势，我们预计2014年全年房地产投资增速都将放缓。在这之前的两次房地产投资增速放缓：2008-09年全球金融危机与2011-12年4万亿财政刺激到期。但这两次都因为政府的大规模刺激政策而重新恢复。但在这两次房地产投资增速放缓期间，房地产销售先于投资增速4-6个月触底。考虑到目前房地产销售在今年3月进一步放缓，我们预计未来房地产投资增速将进一步放缓，至少在整个二季度将出现放缓。

　　【图 5】房地产销售领先与房地产投资增速

　　2.货币政策收紧是房地产市场出现重大调整的原因

　　我们认为2013年年中之后货币政策收紧是房地产市场出现重大调整的原因。事实上，中国房地产市场周期是由货币政策所驱动的。M2的拐点通常也是房地产销售的拐点与销售价格的拐点，同时是房地产投资增速的良好领先指标。

　　【图 6】 M2、房地产销售与投资增速

　　当然，我们也没有忽视结构性供给过剩对当前房地产市场修正带来的影响。我们认为，房地产市场调整是一个自然的过程，正如之前日本与美国房市泡沫破灭一样，货币政策在其中发挥了很重要的作用，特别是对爆发的时间与程度有较大的影响。

　　如果我们对于中国货币供应驱动了房地产市场周期的判断是正确的，那么房地产市场的前景是值得警惕的。M2增速在2013年4月触顶达16.1%，而在今年3月放缓至历史低值12.1%。这一趋势若要反转，需要货币政策立场转向宽松，但在我们看来，政策当局似乎并不急于转变态度。然而，即使政策当局在5月或者6月放松货币政策立场(我们之前预计央行可能在5月或6月将准)，但从历史数据看，房地产投资增速也将在今年剩下的月份里继续放缓。

　　3.部分省份房地产投资形势不容乐观

　　中国房地产投资增速在很多年都保持着近20%的增速，过去十年最差的时候是2012年增速为16.3%。对于许多人来说，房地产市场投资增速的大幅放缓，或许很难接受。

　　然而，目前已经有一些省份房地产投资增速变为负数。例如，黑龙江省2014Q1房地产投资增速大幅下滑至-25.0%，而去年同期增速为+27.8%；吉林省2013Q2房地产投资增速从2013Q1+304.5%大幅下滑至-21.6%，尽管在2013H2有所好转，恢复至+0.9%，但在今年一季度又下滑至-25.1%。尽管黑龙江与吉林两省的房地产投资增速数据有较高的波动性，但从其他指标来看，房地产市场大幅调整趋势正在一步步来临。以黑龙江为例，2012年之前，一季度房地产投资增速平均为32%，但2012年同比增速却大幅上涨至157%，而同期工业产值与出口分别下滑了2.8%与1.5%。因此我们认为这两省份房地产投资增速回调也是不可避免的。

　　今年1季度，中国26个省份(不含西藏)与4个直辖市中，共有4个省份房地产投资增速为负，分别是吉林、黑龙江、甘肃与内蒙古。在这四个省份，工业产出从2013Q4到2014Q1也平均下滑了4.3%。从全国水平上看，房地产投资增速仍然为正，主要受到海南(同比增速30.4%)、宁夏(28.2%)和福建(23.7%)的拉动，但这三个省份的房地产销售在今年一季度同比下滑了8.9%、4.6%和8.9%，这暗示着这些省份后继动量不足。

　　我们认为今年2季度多数省份房地产投资增速动能不足。从2009年之后数据来看，房地产销售一般领先地产投资约6个月。在全国30个省市(不含西藏)，其中23省份在2014Q1房地产销售出现下滑，平均下滑为22.6%(算数平均)。从金额上算，这些省市占地产投资的80%；按面积算，这些省份占2013年在建面积的79%。

　　4.房地产投资放缓对中国经济的影响

　　在我们看来，中国房地产市场风险已经不是是与否的问题，而是有多严重的问题。我们预计中国房地产投资增速将从2013年19.8%下滑至2014年13.8%，但我们还考虑了房地产投资增速大幅放缓至7.8%时的场景。

　　由于房地产市场对经济活动有重要的影响，它将影响到下游工业行业、地方政府税收、银行抵押贷款以及通过财富效应影响消费。我们预计房地产市场对中国GDP的贡献为16%。我们预计，房地产投资增速放缓6个百分点将是GDP增速下滑1个百分点。这也就意味着，在我们上述假设的环境下，经济增速将分别下滑至6.7%和5.8%。

　　如果货币政策与房地产市场政策在今年依然维持偏紧的局面，我们预计这对房地产市场而言是显著的下行风险而非尾部风险。我们认为一季度房地产投资增速下滑的4个省份是值得警觉的现象。

　　【图 7】 两种房地产增速放缓情形下经济增速预测

　　5.期待更多的政策宽松

　　我们认为到目前为止政府出台了一些放松政策，但都显得零散，这也许与当局一再重申今年将不会有“重大刺激政策”有关。目前的政策似乎都是针对那些增速放缓严重的省份，例如我们认为4月2日宣布的棚屋改造看起来对黑龙江与吉林两省比较有利。

　　我们承认目前政府当局不出台重大的政策是为了避免对经济的刺激过度与进一步加剧经济的不平衡，但我们怀疑目前的“微刺激”政策是否能够有效地阻止房地产市场与经济的下行趋势。关键问题在于，房地产市场放缓不仅仅是在几个省份，它是系统性的风险，这反映在1季度全国层面多数领先指标都大幅下滑。二季度房地产投资增速的下滑或许倒逼政府出台刺激政策。我们预计，政府当局会出台一些强有力的宽松政策，一部分用来对冲房地产投资增速的放缓，一部分用以促进其他经济部门增长，同时维持全年经济增速为7.4%。然而，接下来几个月的政策放松至关重要，因为房地产市场风险可能会像雪球一样越滚越大。

　　在我们看来政策放松可能是在以下三个方面：1)财政政策可能更为积极；2)货币政策将放宽，我们预计央行或将在2季度下调存款准备金率50bp；3)放松房地产市场的政策，如废除只有本地居民才能购买的限制；放宽抵押贷款供应；放宽二套房限购令；调低有效抵押贷款利率；调低首付比率；废除印花税等。

　　已有一些省市在适当的进行调整，例如无锡市允许非本地居民购买房屋有效面积达60平米以上的房屋。此外，南宁、郑州也有相应放松的政策或方式出台。但我们认为这些政策还不足以扭转目前房地产市场下滑的现状。者在短期之内会有助于缓解目前的紧张局面，但在长期内，结构性供给过剩依然存在。对需求的刺激在短期内能缓解房地产调整幅度，但在长期将加剧这一问题。我们预计房地产行业将经历一次很痛苦的调整，同时预计2015年经济增速将放缓至6.8%，同时仍有1/3的可能经济在2015年后期硬着陆。

　　6.我们预测可能出错的地方

　　我们的基本预测是：2014年中国房地产市场将在二季度进一步放缓，同时增加政府当局出台宽松政策的压力以防经济下滑至7%以下。但我们认为以下两点可能会使我们的判断出现偏差：

　　1)经济稳定在当前7.4%的增长水平上，同时政府不需要大量的宽松政策就能维持经济良好的增长。经济稳定增长的可能原因有：强劲的出口复苏冲销掉房地产市场的疲软；以及房地产市场的放缓实际只是逐渐的、温和的，没有对经济造成严重伤害；

　　2)政府当局容忍经济增速低于7%，同时尽量避免出台过度的宽松政策。这对于短期经济是不利的，但却利于中国经济长期发展。我们之所以不排除这一因素在于中国劳动力市场并没有因为经济增速放缓而出现大量失业，当前就业依然很稳定。但我们也不会把这一情况当成预测基准，因为政府当局设定的2014年目标增速是7.5%而非7%，这就说明政府当局多少还是在意经济增速的。

　　(第一财经研究院机构项目策略组 罗麒 独家整理)来源：一财网