制度变革能否重建新牛市
中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央财经领导小组组长习近平在中央财经领导小组第十一次会上指出，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。这是A股市场成立25年来国家最高领导人首次就股市发表明确的发展方向指引。这是否会加快股市制度系统性变革?又能否以此为依托重建长期新牛市?方向
制度变革步伐会加快
大众证券报和财信网：中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央财经领导小组组长习近平在中央财经领导小组第十一次会上指出，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。这是A股市场成立25年来国家最高领导人首次就股市发表明确的发展方向指引。你认为这是否会加快股市制度变革?又能否以此为依托重建长期新牛市?
刘云峰：股市的制度性变革当然值得期待。最高领导人首次就股市发表意见，意味着资本市场地位的提升，其重要性已上升至国家战略。在经济转型期，资本市场正承担着越来越多的作用，解决企业融资难的问题、优化资源配置的问题，加快“万众创新，大众创业”理念执行的问题等等，都需要借助资本市场的力量，因此，我们需要一个健康繁荣的资本市场，而通过制度变革来释放资本市场活力，无疑将是构建健康繁荣的资本市场的重要举措之一，在高层重视、市场需求、民众期待之下，我们有理由相信资本市场制度变革的步伐会加快。对于股市，依托制度变革所带来的巨大红利，也将有望保持长期牛市。
温丽君：在“十三五”规划建议落地之后，习总书记就“十三五”的工作重点做核心部署，其中，推进经济结构性改革，毋庸置疑是其中的一项重要举措。经济结构性改革的核心是增长方式的转变，这不仅需要进一步提升市场的总需求，更需要加强供给侧的结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。从这次的中央决策上看，要完成经济结构性改革，需要抓住四个关键点，包括化解产能过剩、消化房地产库存、降低企业成本、发展股票市场，而这也是A股市场成立25年来，首次如此重视资本市场在经济转型中需要发挥的重要作用。而在发展股票市场的意见中，首要就提出了融资功能完备，企业融资是搞活微观企业的重要保障，因此，未来股票市场的改革将进一步加速，其中包括注册制改革、战略新兴板的推出、监管机制的变更、退市制度的健全以及投资者的保护、引入更多的长期资本入市等举措，这有利于股市的长期健康发展。而如果一系列改革举措能够到位，加之经济结构转型开始逐渐有所成效，则一个立足于金融大时代背景下的长期慢牛、大牛的行情就将孕育而生。
操纵
查处打击力度仍然不够
大众证券报和财信网：本周，大恒科技（咨询 买卖）(600288)、文峰股份（咨询 买卖）(601010)、宁波中百（咨询 买卖）(600857)、华丽家族（咨询 买卖）(600503)均先后公告徐翔的持股被冻结，而著名私募基金经理徐翔被抓的理由之一是涉嫌操纵市场。在大小庄家盛行的当今市场，你认为在处罚力度上还有哪些欠缺?如何才能从根本上杜绝市场操纵?这将对今后的市场运作产生哪些积极和负面影响?
温丽君：一个健全的市场，必须使得投资者权益得到充分的保护，尤其是相对弱势的投资者的权益，更应该得到制度以及操作中的实质性保护。事实上，《证券法》明文规定，利用内幕信息买卖证券，或者操纵市场价格的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。而回顾近几年对涉嫌操纵市场、利用内幕信息买卖股票的类似案件的惩罚力度，普遍不高，即使是近期加大打击力度，也不过是三倍的罚款力度。因此，对类似案件应该继续加大惩罚力度，并且，不应该是一种运动式的打击方式，更应该是一种常态，即真正做到有法必依，违法必究，惩罚必严。而只有真正做到以上几点，切实地加大违法成本，才能从根本上杜绝市场操纵行为，而不是让人存在侥幸心理。而持续净化投资环境下，必然会对未来的一些资本运作产生深远的影响，事实上，在上半年的市场乱象中，不少的上市公司就是打着“市值管理”的旗号，做着暗地里操纵股价的违法行为。可以预期的是，如果监管层持之以恒地持续打击操纵股价、内幕交易的行为，将有效遏制上述之违法行为，“妖股”频出的现象也有望得到一定程度的遏制，原来的游资的一些盈利模式也受到比较大的冲击。
刘云峰：从处罚力度来看，最近公布的一些案件，处罚金额还是比较巨大的，就处罚本身而言，力度还是比较大的。现在的主要问题其实出在对于操纵市场行为的查处上：由于种种原因之前对于操纵市场行为查处不力，使许多操纵行为得不到及时有效的查处，才会让许多人心存侥幸，面对暴利铤而走险。本次之所以能在短时间内破获一系列的大案、要案，很重要的原因是公安部的直接介入，带来了查处手段和效率的双提升，案件查处更准也更快。未来要想杜绝市场操纵行为，很关键的一点就是要继续保持甚至提升查处力度，做到及时有效的查处，这样才会从根本上打击某些人的侥幸心理，对操纵市场者起到威慑作用。也许，少了操纵行为的市场，短期内可能会少一些“涨瞎眼”的股票，会少一份股民的“群情激奋”，但长远来看，将有利于市场的长期健康发展，使中小投资者真正受益。
底牌
三公原则仍需进一步落实
大众证券报和财信网：长期以来，上市公司的特殊股东掌握着大量关键信息，从而使得普通投资者在市场的买卖交易中长期处于“作战情报”严重不对称地位，比如上市公司的特殊股东们可以看到普通小股东的关键交易信息等底牌，而后者却无可奈何，其利益根本无法得到保障，你对监管者有何建议?
刘云峰：“公开、公平、公正”是证券市场的基本原则，解决这一问题，也需要从这一原则出发，首先是要建立一个尽可能公平的交易环境，不仅从立法上完善对内幕交易等利用非公开信息行为的监管，而且要做到及时、有效查处;其次是增强市场的透明度，加大信息的公开力度。通过强制信息披露、数据公开等措施提高各类信息的透明度，让公众获知信息的机会提高，减少信息的不对称。最后，即便在公平、公开的情况下，许多普通投资者而言，还面临知识、经验等欠缺，缺少相应的信息处理能力，那就要加大机构投资者的培养力度，加速“散户机构化”的步伐，让更多的中小投资者选择由专业机构替其投资，并最终形成一个机构博弈、制衡的市场。
温丽君：对于特殊股东买卖股票的行为应严格加以监管，避免利用一些非公开消息牟利的可能。
IPO
注册制将影响现有估值体系
大众证券报和财信网：新股发行是引进股票 “小鲜肉”的主导渠道，投资者热切期盼着真正有投资价值的大量好企业。而在另一头，等待上市的企业也很多，大量长期排队，但是，真正上市的好企业与投资者的期盼仍有很大差距。你认为问题的关键在哪里?注册制和转板制能否解决这个问题?时机上有什么样的特别要求?
温丽君：目前的新股发行制度而导致的堰塞湖问题绝对成为了资本市场主要矛盾之一。一方面，市场优质资产缺乏，仅有的一些核心资产大幅溢价;另一方面，真正的核心资产又上市无门，苦等排队，而未来的新股发行制度的改革以及注册制的方向性变革，或有利于逐渐改善这一个问题，但问题的解决依然难以一蹴而就，毕竟，能否平稳解决堰塞湖问题，以及如何避免注册制改革引发目前的估值体系崩塌等问题，都值得认真商榷。至于转板制，我不认为这是一个多大的问题，如果注册制能够平稳推出，那么，对于一个优秀的资产想要上市的话，应该难度不会特别大，那么，从新三板退板再到主板挂牌上市，亦不过是时间问题而已。至于时机，我认为注册制应该是需要逐步缓慢推进，避免过于激进而引发新的问题，尤其是注册制推行过后的市场定价与发行节奏，将对现有的估值体系形成非常大的影响，而二级市场的表现好坏又会反过来制约改革的方向，因此，这方面需要监管层有足够的耐心以及对市场的尊重，避免过于激进、过于冒进。
刘云峰：投资者可能都会希望所有上市公司都诚信、规范、有良好的成长性，还能让自己赚钱，但就发行制度本身而言，解决不了这个问题。就像球队选拔球员，无论考虑的多周全，也不能保证选拔出来的都是优秀的，更不可能选出的都成为巨星，事实上再怎么选巨星也只是个别的。所以期望发行制度改革来解决这一问题是不现实的。对于监管层来说，只要能保证上市的企业都是诚信的、规范的，就已经是最优的结果了。而中小投资者也要调整自己的预期，投资的成败是由自己的选择决定的，自己要对自己的投资负责，如果希望什么事都让监管层给办好，那就是 “小孩子心态”，像小孩一有事就找家长一样，是一种不成熟、不独立的表现。注册制和转板制的优点是带给投资者更多的选择，规模大了，优秀者的数量也就多了。从当前市场情况来看，还不适合马上就推行注册制和转板制，可以先确定好时间表，然后渐进式的推进。
内幕
加大惩处力度才有威慑力
大众证券报和财信网：中信证券（咨询 买卖）(600030)高管涉嫌内幕交易一案至今仍无定论，但上市公司内幕交易仍为市场各方所普遍诟病，老鼠仓越打越多，普通投资者长期处于交易中的不利地位。你认为如何才能从根本上杜绝内幕交易?处罚与引导哪个更重要?
刘云峰：与打击操纵市场行为一样，这个问题也出在查处的力度上。证券市场是一个暴利的市场，一次内幕交易带来的收益有可能是数倍，虽然处罚上也可能是数倍的罚款，但是如果查处力度不够，被查处者比例很低的话，综合下来，违法成本还是很低的。举个例子，假设有人利用内幕交易一次能赚五倍，而市场上只有10%的内幕交易会被查处，查处一次最高罚5倍，那么，做10次内幕交易才有一次会被查处，即便扣除上交的罚款还有不菲的收益，这对于他来说，违法成本就太低了，铤而走险选择违法违规的可能性就会很高。所以，首要的一点还是要收紧查处的大网，减少漏网之鱼，才有可能杜绝此类问题的发生。当然，在查处的同时教育引导也很重要，通过教育引导让市场参与者知法，通过查处让“有心思”的人畏法，才能做到人人守法。
温丽君：老鼠仓的打击力度不可谓不大，但由于作案手段越来越隐蔽，目前来看，打击的难度确实也在不断增大，多数被查处的类似案件，都是基于有人举报提供线索过后，才可能得到有效查处。因此，要杜绝内幕交易，目前我国采取的“他证”的侦查方式的确不利于内幕交易的查处，建议可以与国际接轨，如果股价表现有涉及内幕消息的可能，并且有人提出疑议，那么上市公司的相关利益群体必须“自证”清白，并且查处之后，也需要加大惩处力度，以保障较大的威慑力。在当前的市场格局中，处罚肯定比引导更为重要，但从长期的市场建设来看，引导也是必不可少的。
退市
需要全盘推进一系列制度
大众证券报和财信网：长期以来，很多人以保护投资者为名保护股票不退市，从而导致股票“生”的多、“死”不了，畸形的制度滋生了一个又一个乌鸡变凤凰的妖股。如果要让“投资者权益得到充分保护”，你认为退市制度是否应该开刀?你有何具体建议?
温丽君：退市制度必然是与注册制的未来改革方向相辅相成的，正因为目前的IPO仍然属于审核制，上市的节奏依然受到严格的控制，进而使得一些亏损的、面临退市危险的股票，因为有了“壳资源”的价值而持续受到资金的关注，这些股票可能没有基本面的价值，但是却有期权博弈的价值，这就是为什么绩差股、垃圾股会受到热炒的最根本原因。因此，退市制度不是一蹴而就的，是伴随着证券市场注册制等改革大方向下的必然产物，目前的资本市场已经不适宜简单的“头痛医头脚痛医脚”的简单切面式改革，更需要全盘考虑一系列制度的全面推进。
刘云峰：退市制度当然需要进一步完善，进一步加强退市约束机制，事实上证监会也一直在做类似的工作，但之所以还会有那么多股票难以退市，其原因不仅仅是退市制度本身，它是一个系统性的制度建设。比如说“注册制”喊了很多年也迟迟得不到落地，企业上市成本依旧很高、等待上市的时间依旧很长，导致许多企业被迫通过“借壳”等方式实现上市，这也就造成了上市公司的壳资源仍然有很高的价值。只要上市成本依旧高企，那么壳资源的价值就会一直存在，这个问题就很难得到解决。所以要保护投资者权益，除了退市制度本身要开刀外，还需要整个资本市场制度的改革推进。在短期内很难“治本”的情况下，可以先从加大对侵害投资者权益类案件的查处力度等“治标”的方法上，多想办法。
多层次
重视融资更要重视投资回报
大众证券报和财信网：经过多年的运作，目前主板、中小板、创业板、股转系统、地方股权交易所、债券市场等多层次资本市场已经初具规模，但是各板块之间的区别与联系仍然冷热不均，信息不对称问题也仍然严重，对实体经济的支撑与引领作用仍远未达到理想状态。你认为问题出在哪里?如何引导才是正解?
温丽君：的确，随着多层次资本市场建设的持续推进，近几年，以主板、新三板、债券市场为代表的直接融资市场渐起，从直接融资的规模上看，获得了非常快速的发展。从股权融资规模上看，尽管IPO的规模一直受到节奏的控制并没有大幅放量，但再融资的规模却在不断扩大，年内到现在再融资规模已近8500亿元，是IPO仅仅不到1500亿元的数倍。而债券市场近几年更是快速增长，截至9月，新增企业债券融资规模1.8万亿，但是比起1-9月间接融资的9万亿规模而言，依然亟需更大的发展空间。因此，对于当前的多层次资本市场而言，首要发展目标依然是做大。其次目标则是如何规范发展，避免更大的金融风险，就如今年的股灾一样，当前各种金融创新尽管规模不大，但已经盘根错节，互相影响，要避免金融市场的巨幅波动给整个金融体系造成的较大影响。最后，金融市场的改革亟需进一步深化。之所以出现各板块之间的区别，这是不同板块的定位而形成的，目前来看，对于分层次的资本市场而言，最为关键的主板、创业板的改革，如何能够帮助更优秀的公司上市，进而给投资者带来更丰厚的回报，这应该是发展资本市场最应该要考虑的主要环节，过分重视融资、而不重视投资者回报，这是发展资本市场畸形的一个重要标志。因此，要发挥资本市场对于实体经济的支撑与引领作用，最为核心的是需要重塑资本市场的定位、资本市场的制度变革。
刘云峰：多层次资本市场正在如火如荼的建设之中，目前股转系统挂牌家数已超过4000家，仍保持高速增长的态势，债券市场的发债规模也较之前大幅提升，沪深上市公司有许多公司开展互联网+、制造业2025、融资租赁等国家支持类的业务也明显得到照顾，说明资本市场正在“转方式、调结构”中起着积极的作用。当前之所以大家对实体经济变化感受不深，主要还在于我们国家正处在结构转型期，之前许多支柱型企业并不是政策扶持的对象，而政策扶持的许多行业，目前还不能对经济起到决定性作用，但长远看，效果一定会慢慢显现，目前A股市场中生物医药的市值占比已超越房地产、煤炭、化工等传统行业，未来将会有越来越多的新兴行业超越传统行业。下一步，监管层应该从发行制度、监管模式、多层次市场间的互联互通等关键领域进行改革，一方面进一步疏通新兴行业上市的通道，比如取消A股上市必须盈利的规定，给像京东这样的企业提供在A股上市的机会;另一方面通过市场的互联互通，增强各个市场的活跃性，带动各层次市场的活跃。(大众证券报)
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